莱芜信息港
体育
当前位置:首页 > 体育

国家电公司企业债投资价值分析

发布时间:2019-11-09 18:38:10 编辑:笔名

  国家电公司企业债投资价值分析

  ◆发行人属特大型央企,是目前全国的电力经营企业之一和电运行主体,具有特殊的市场定位和雄厚的经营实力。

  ◆电力行业景气度步入上升通道。随着国民经济的强劲复苏,全社会对电力的需求重新高涨,电作为电力的载体,具有广阔的发展前景。

  ◆国家电公司目前财务结构合理,现金流量充足,盈利能力稳定,具有较强的债券还本付息能力。

  ◆本期债券募集资金投向对改善国家电公司财务结构,促进国家重点工程具有重要意义,且所投项目预期经济效益良好。

  ◆债市艰难时刻正慢慢过去,信用债券与无风险国债的利差存在收窄趋势。当前债券市场收益率已回归至2008年10月份股票型基金大规模介入时水平。预期国家电公司7年期企业债券的价值区间为[4.60%,4.80%],10年期企业债券的价值区间为[4.90%,5.10%]。无论是长期投资,还是短线交易,本期债券均已具备参与价值。

  一、国家电公司基本情况及本期债券基本要素

  国家电公司成立于2002年12月29日,是经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点单位。在2009年《财富》全球企业500强中,公司名列第15位,是全球的公用事业企业。

  2009年期国家电公司企业债券的发行规模为200亿元,其中的130亿元用于四川复龙至上海南汇特高压直流示范工程等51个项目,30亿元用于偿还商业银行贷款,40亿元用于补充营运资金。

  二、公司所处行业基本概况

  (一)基础性和公益性。国家电公司是国有能源骨干企业,不仅服务于能源资源的优化配置,保障国家能源安全,而且对提升国民经济的整体竞争力发挥着重要作用。电力供应提供全社会需要的公用产品,对社会的覆盖是全方位的。

  (二)垄断性。国家电公司处于电力产业链的高端,各大发电集团的产品均出售给电公司,其经营效益和还本付息有保障。各区域电公司在经营地域上没有交叉,业务经营无竞争关系,都属于垄断经营企业。

  (三)资本密集和投资长期性。电力行业属资本密集型行业。同时,电项目投资周期较长,客观上对国家电公司的资金周转能力和融资能力提出了更高的要求。

  (四)收益稳定性。目前,电力市场仍然是成长型,从中长期看,电力需求将保持稳步增长。根据国家电力体制改革方案,目前,输变电价格和配电价格由中央政府和省级政府决定,国家电公司的收益水平保持相对稳定。

  三、公司竞争能力分析

  (一)公司在行业中的地位及竞争优势

  公司电规模大,覆盖率高,能够实现资源在较大区域范围内的优化配置,在行业内专营优势显着。国家电公司经营区域覆盖了除广东、广西、云南、贵州、海南、台湾以外的中国大部分地区,覆盖88%以上的国土面积。我国的水能资源主要分布在西南,煤炭资源主要分布在山西、陕西、内蒙古西部,而主要用电负荷分布在东部沿海地区。公司所在区域内,经济发展和电力需求水平与能源资源分布呈现不均衡状况,电价水平、气候特点和负荷特征的差异,使国家电各区域之间存在明显的互补性,能够实现资源在更大区域范围内的优化配置,促进了公司所在地区的协调发展,也使得公司现有电配置资源的潜力得到进一步发挥。

  公司直接服务客户1.45亿户,供电人口超过10亿,经营区域内发电装机容量5.06亿千瓦,占全国发电装机容量的81.83%。2007和2008年,公司售电量分别完成19,742亿千瓦时和21,235亿千瓦时,分别占全社会用电量的60.82%和61.97%。公司的在电力供应行业的领导地位显着。

  (二)公司财务状况分析

  1、资产负债结构分析

  2005年、2006年和2007年公司资产总额分别为11,696.98亿元、12,127.86亿元和13,617.52亿元,复合增长率为7.90%。2005-2007年,随着公司资产规模的不断增加,公司负债率不断下降,维持在较优水平。2008年,公司资产总额为16,461.88亿元,资产负债率为62.79%。

  总体来看,公司目前的资产负债率处于较好水平,债务结构稳定。

  2、营运能力分析

  公司应收账款周转率呈逐年上升的趋势,2008年末应收账款周转率为47.62次/年,应收账款回收情况良好。公司的存货周转率也为稳定增加态势。公司总资产周转率近年来总体呈上升趋势,说明资产综合营运能力较强及生产管理水平不断提高。

  3、盈利能力分析

  随着公司业务的发展,公司收入逐年增加,2005年-2007年公司主营业务收入分别为7,127.03亿元、8,923.22亿元和10,001.28亿元,复合增长率达18.46%。主营业务利润增长明显,复合增长率达到40.36%。

  2005年-2007年公司净利润分别为87.96亿元、178.40亿元和336.39亿元,呈逐年上升趋势,复合增长率达到95.56%。2005年-2007年,净资产收益率呈逐年上升趋势。

  受雪灾等客观原因的影响,2008年公司利润总额、净利润、营业利润率、净资产收益率均较同期大幅下降。但总体看,公司的主营业务盈利能力很强。随着电力行业的不断发展,公司的主营业务盈利能力将继续增强。

  四、公司偿债能力分析

  (一)公司具有较强的盈利能力和稳健的财务结构

  发行人具有较强的盈利能力,资本债务结构合理,负债总量适中,偿债能力充足。

  发行人资产负债结构在过去几年中始终保持合理水平,既较好地运用了财务杠杆,提高了净资产回报水平,同时将负债控制在安全范围内,财务状况稳健;发行人年的EBIT利息倍数不断增大,表示发行人偿债能力不断提升。

  (二)良好的募集资金项目是偿付企业债券本息的保障

  2009年国家电公司800亿元企业债券募集资金中的468亿元将用于四川复龙至上海南汇特高压直流示范工程等153个项目,这些项目经营期内经济效益良好,市场竞争力强,项目建成投产以后,将进一步完善公司的电架结构,增强公司的输配电能力,增加公司的输配电量,增加现金流量,提高公司经营效益,为债券的偿付提供稳定的收入保证。

  五、本期债券的市场背景分析

  (一)债券市场的艰难时刻正在慢慢过去

  2009年7月份以来,包括通胀预期、1年央票重启、新股申购收益率高企以及债券回购利率回升等利空消息集中释放后,债券市场收益率年内再次大幅上行。对于银行间信用产品市场,除上述不利因素外,还面临以下两大利空,其一,市场传闻,银监会日前已口头要求中小银行资本充足率必须达到12%以上,而在资本充足率的计算中,商业银行对企业、个人的债券及其他资产的风险权重均为100%,对国债、央票以及政策性金融债等利率产品投资的风险权重则为0,因此这一规定将主要影响中小金融机构对信用产品的投资需求;其二,交易商协会日前召开定价分析会,恢复联席会议定价,要求今后短融、中票定价遵循市场化定价、协会指导定价和联席定价会议机制的原则,而不是单纯以二级市场收益率为定价基础。会议同时规定了近期中票、短融发行利率下限。新的定价机制将抬升一级市场发行利率,并可能引致二级市场收益率的上升。

  众多利空因素的交织对年初以来一直较为稳健的信用产品需求结构产生一定的不利影响,目前银行间市场信用产品的投资需求已较前期疲软,7月份仅有商业银行大量增持企业债,而传统需求方保险机构也仅仅是少量增持企业债,包括信用社、证券公司以及基金在内的机构则均有一定减持。

  需要注意的是,债券收益率在经历了7月份的上行之后,目前已较为平稳甚至有小幅的下降,其原因主要是利空因素的释放,如IPO重启的冲击逐渐明朗,通胀预期降低,对于货币政策调整的担忧也明显缓解,同时股市在8月初以来的调整也为收益率的下调提供了支撑。

  对于信用产品,目前可以看到的另一利好因素就是供给的大幅减少;其原因一方面可能是许多企业在上半年已经基本完成发行计划,另一方面则是由于近期发行利率上升使得企业债券发行量降低。

  (二)国债和企业债信用利差收窄对本期债券发行相对有利

  我们认为,未来6到12个月,债券市场面临的运行环境是经济恢复性增长、温和通胀、基调稳定与适时微调相结合的货币政策以及存在调整压力的资本市场。在这种环境下,债市收益率的变动方向是向上,但是不会持续上行,会在触到明确的顶部时停滞。为此我们将主导债券市场的四因素都作出乐观的估计,并以此建立一个经济情景,这个情景对应的债市收益率水平就是收益率上升的极限位置。收益率到达上述位置后,债券价格下行的风险非常小,有利于获得稳定的持有期收益率。从目前收益率水平和未来调整目标分析,现在收益率长端的调整幅度有限而短端的调整空间仍然很大。

  从收益率看,目前利率产品回到了2008年10月初的水平,信用产品特别是交易所的信用产品利率也接近2008年10月初的水平,基本回到了去年偏股资金大规模介入债市的收益率水平。“如果市场出现一波调整,不排除保险资金来债市寻求避险。”目前债券市场利率上升主要源于利率上行的风险,而信用风险整体上反而下降。因此,信用债与国债等无风险债券的利差应该收窄。图1中,以AAA企业债与国债的利差(10年期、5年期)为例,在金融危机之前,由于经济形势较好,利差一直处于低位(图1中红圈所示);而在金融危机来临之后,宏观经济恶化,利差快速上升(图1中绿圈所示)。预计,随着宏观经济形势的好转,信用债与无风险债券之间的利差将逐渐回落。这预示着优质企业债即将迎来一个较好的买点。

  六、本期债券的投资价值量化分析

  (一)种定价思路

  由于本期债券采取Shibor作为定价基准,然后在Shibor的基础上加上一定利差,因此我们首先遵循债券的基本要素对其进行定价。

  1、基本定价原理

  无担保债券的票面利率将通过Shibor加一定利差的方式来进行表达,即 ,其中:■

  α1为1年期国债与1年期Shibor之间的利差。由于采用Shibor定价的券种较少,同时因1年期Shibor的报价时间较短,因此从比较成熟的1年期国债收益率出发,计算1年期国债与1年期Shibor的利差,该利差反映了资金拆借和无风险债券投资之间在信用风险、流动性、税收等方面的差异。

  α2为7/10年期国债与1年期国债之间的利差;该利差反映了债券市场期限结构上的利差关系。

  α3为7/10年期有担保债券与7/10年期国债之间的利差,该利差反映了有担保债券与国债在信用风险、流动性、税收等方面的差异。

  α4为7/10年期无担保债券与7/10年期有担保债券之间的信用利差,该利差反映了无担保债券由于信用水平低于有担保债券、投资者范围受限所产生的收益率差异。

  2、国企业债与1年期Shibor之间的利差分析

  (1)1年期国债与1年期Shibor之间的利差

  受近期央行重启1年期央票发行、1000亿元定向央票发行及IPO重启等因素影响,1年期Shibor大幅上行;而1年期短期国债由于避险资金的追逐,收益率在近期出现了小幅回落。上述因素导致1年期国债收益率与1年期Shibor之间的利差有所扩大。从1年期Shibor与国债收益率看,目前1年期Shibor与1年期国债之间的利差在68bp左右,即α1≈-68bp。

  (2)7年期国债与1年期国债之间的利差

  近期因股市震荡加剧,资金避险对短期债券的需求重新升温;而长期国债收益率受通胀预期和货币政策的影响较大,近期收益率上行幅度相对较小,导致债券收益率曲线呈现陡峭化走势。从收益率期限结构看,7年期国债与1年期国债之间的利差在160bp左右,即α2≈160bp。

  (3)AAA有担保企业债券与同期限国债之间的利差

  企业债具有一定的信用风险,同时二级市场的流动性不如国债,且不能享受免税减免,因此需要给企业债投资者一定的信用风险补偿、流动性补偿和税收补偿。目前,主体评级为AAA级的7年期有担保企业债与7年期国债之间的利差在bp左右。国家电公司作为国家特大型公用事业企业,信用资质较普通AAA级企业更加。从历史上国家电企业债的发行情况看,其发行利率一般低于普通AAA级企业债大约bp。因此,我们预计有担保国家电企业债与国债之间的信用利差在120bp左右,即α3≈120bp。

  (4)本期债券与同期限AAA有担保债券之间的利差

  对于AAA无担保债券与同期限AAA有担保债券之间的利差,这主要是由于无担保债券信用风险比有担保债券更大,因此需要给予投资者一定的信用风险补偿,同时保险公司不能投资导致投资者范围受限,投资者需求有所不足。

  近期,中国核工业集团发行了7+3年期和10年期无担保企业债券,其发行利率与有担保债券的利差可以作为本期债券的参考。中国核工业集团为中央级企业,发行人主体评级和债券评级均为AAA,7+3年期品种发行利率4.50%,10年期品种发行利率4.90%,但发行较为困难。与同期限的有担保企业债券发行利率相比,其发行利率大约高出有担保债券约30bp。鉴于目前债券市场的做空气氛有所缓和,国家电公司债券未来发生偿付问题的可能性极为有限;因此,参照中核集团无担保债券的信用利差,我们认为,本期国家电无担保企业债与有担保债券之间的合理利差应在20bp左右。

  (5)7/10年期国无担保债券与1年期Shibor之间利差加总

  根据以上分析测算,7年期AAA级无担保债券的票面利率R≈Shibor1Y-68bp+160bp+120bp+20bp=Shibor1Y+253bp,即在当前市场环境下本期债券7年期无担保品种与1年期Shibor之间的合理利差约为253bp左右。

  对于国债和政策性金融债,10年期与7年期之间的期限利差大约在bp左右。对于信用债券,期限越长,投资者面临的信用风险越大,同时债券流动性越差,投资者范围越窄,因此10年期无担保债券的期限利差应在bp区间的上方较为合适。综合上述分析,我们认为本期债券10年期品种和7年期品种的合理期限利差为30bp。因此,本期债券10年期无担保品种与1年期Shibor之间的合理利差约为283bp左右。

  3、本期债券的利率设定

  在当前市场环境下,通过对1年期国债与1年期Shibor之间的利差、7年期与1年期国债之间的期限利差、有担保债券与同期限国债之间的利差、无担保债券与同期限有担保债券之间的利差等因素进行静态分析,推算出7年期AAA级无担保债券与1年期Shibor之间的合理利差约在253bp左右。同时,参照国债、政策性金融债收益率曲线的期限利差,同时考虑信用风险、流动性风险补偿等,可得到10年期无担保品种与1年期Shibor之间利差约在283bp左右。

  综合考虑近期债券市场和1年期Shibor还可能存在较大的波动等因素,鉴于发行期日渐临近,且大的突发事件发生的可能性较小。我们将该波动区间设定在上下10个bp的范围内。也就是说,本期债券7年期品种票面利率区间为在1年期Shibor基础上加bp;10年期品种票面利率区间为在1年期Shibor基础上加bp。9月4日前5个交易日的1年Shibor利率算术平均为2.18%,因此本期债券7年期品种的预计发行利率区间为4.60%-4.80%;10年期品种的预计发行利率区间为4.90%-5.10%。

  (二)第二种定价思路

  我们抛开Shibor的定价因素,单从不同种类债券的比价效应来对本期债券进行定价。由于本期债券选择在银行间市场发行,银行间市场近期发行和流通的同期限国债、金融债和AAA级企业债可以为本期债券定价提供参考。

  1、与同期限国债的比价效应

  根据前面分析,同期限国债和有担保国债的信用利差大约在130个bp左右;从上表数据可以看出,如果本期采取担保方式发行的话,在当前市况下,可能的中标利率为:7年期3.15%+1.30%=4.45%;10年期3.50%+1.30%=4.80%。又根据前面分析,国家电无担保企业债与有担保债券之间的合理利差应在20bp左右。因此,在当前市况下,国家电公司无担保企业债的合理利率水平应该为,7年期4.65%;10年期5.05%。

  但上述分析并没有考虑国债和企业债信用利差未来的变动趋势。进入2009年第三季度以来,经济形势明显出现好转迹象,从历史上国债和AAA级企业债信用利差的变动情况分析,我们预期本期国家电公司企业债和同期限国债将会有10个bp的利差收窄空间。因此,7年期国债合理的利率水平应在4.55%左右,10年期国债合理的利率水平应在4.95%左右。

  2、与同期限金融债的比价效应

  同理,通过考察同期限政策性金融债和本期国债的信用利差来应证我们的上述判断。目前两者的数量关系主要表现为以下形式:固定利率企业债券发行利率=同期限固定利率政策性金融债收益率+信用利差+流动性利差。

  定价基准:根据9月4日,中央国债登记结算有限公司的固定利率政策性金融债的收益率曲线,7年期到期收益率为3.70%,10年期到期收益率为3.90%。根据前期发行的中国石油、中国石化和国家电中期票据的发行情况,与同期限固定利率政策性金融债相比,大致的信用利差区间约为[60bp,80bp]。考虑到中期票据和同期限的企业债券由于流动性的差异,会有10个bp左右的流动性溢价。如此看来,本期国家电公司无担保企业债的合理利率区间为:7年期[4.40,4.60];10年期[4.60,4.80]。

  至于以同期限国债和政策性金融债作为定价基准推导的国家电公司企业债券定价之所以出现这么大的出入,我们分析主要原因在于银监会提高中小银行资本充足率的市场传闻。由于在资本充足率的计算中,商业银行对企业、个人的债券及其他资产的风险权重均为100%,对国债、央票以及政策性金融债等利率产品投资的风险权重则为0。这一规定将主要直接抑制中小金融机构购买企业债券的欲望;但为提高投资收益,这些中小金融机构将本应配置在企业债券上的需求转移到了政策性金融债上,进而推低了政策性金融债的到期收益率。因此,近期政策性金融债和企业债之间利差有扩大的趋势。如果保守估计,将二者之间的利差上调10个bp,则得出的本期国家电公司无担保企业债的合理利率区间为:7年期[4.50,4.70];10年期[4.70,4.90]。

  3、与同期限AAA级企业债的比价效应

  除了7月15日和8月14日发行的中国核工业集团和天津港企业债券外,近期银行间债券市场再无AAA级企业债券发行。从中国核工业集团的发行情况看,7年期附选择权无担保债券的票面利率为4.50%,10年无担保债券的票面利率为4.90%。其后发行的天津港50亿无担保企业债出现了明显的票面利率抬升。具体情况为,5年期票面利率4.50% 7年期票面利率5.20%

  根据中国债券信息的统计,经过7月13日至9月4日的市场震荡,目前中债收益率曲线中的各期限均有较大幅度上调,固定利率国债、政策性金融债和企业债(AAA)曲线平均上调幅度分别为21.60个基点、34.76个基点和39.69个基点。目前二级市场的交易数据显示,7年期中核企业债的到期收益率已经抬升到4.80%左右,10年期中核企业债的到期收益率也抬升到5.15%左右。尽管中国核工业集团公司和国家电公司无担保企业债的信用评级均为AAA级,但市场更倾向于给国家电公司更高的偿付信任,并且本期国家电公司企业债券的发行量高达200亿,充分保证了债券上市后的流动性。因此,我们在中核无担保企业债的基础上给国家电公司企业债10个bp的利差折扣;即7年期债券的合理利率水平在4.70%左右,10年期债券的合理利率水平在5.05%左右。

  (三)关于本期债券的投资建议

  通过与同期限国债、政策性金融债和同类别AAA级无担保企业债券的比价效应分析,我们得出的国家电公司企业债预期利率水平均落在以Shibor为利率基准预测利率区间之内,由于新股发行等未知因素将会对本期债券届时的簿记建档情况产生干扰,我们更倾向投资者在种定价思路给定的利率区间内给予投标,第二种思路给出的利率预测则有助于投资者综合评估本期债券的价值中枢。

  在国家电公司2003年-2008年的6次企业债券融资实践中,10年期债券的平均票面利率为4.69,本期发行的10年期债券即使扣除无担保因素而增加的30bp利差,其预期的收益水平也接近或超过了国债的历史票面利率平均水平。从这个角度讲,本期债券已具备长期投资价值。

  目前中债收益率曲线显示,银行间无担保AAA企业债利率为5.15%,沪深股市30倍的平均市盈率相比,高票面利率企业债券的持有期价值已较为突出。本期债券发行结束到在银行间债券上市大概需要1周时间。在股市震荡加剧及7月份货币信贷数据有所收敛的情况下,机构对债市的避险需求升温。因此,本期债券具有短线交易价值。

  综上所述,无论是出于长期持有,还是短线投机,本期债券均具备参与价值。

  关键词:

  国家电

  ,企业债券

房产市场
家居风水
中医丰胸
友情链接